CMBS产品解析及投资建议

　　摘要

　　本文梳理了我国CMBS市场的主要特点，分析了CMBS的产品结构，重点探讨了商业银行在投资CMBS时需要关注的问题，并提出完善商业银行风险控制和创新客户服务的相关建议。

　　关键词：CMBS 产品结构 现金流预测 风险控制

　　周伟君

　　本文原载《债券》杂志8月刊

　　近

　　年来，在房地产企业融资渠道受限的背景下，房地产抵押贷款资产支持证券（CMBS）火热兴起，成为商业银行投资的新标的。与其他资产证券化产品相比，CMBS交易结构相对复杂。商业银行在进行投资时，需要重点关注CMBS底层物业现金流预测的依据和估值的合理性，完善投资决策。

　　CMBS市场的主要特点

　　CMBS是一种资产证券化产品，它以商业房地产作为抵押，以商业房地产产生的租金及酒店收入等运营收入作为资金偿还来源。CMBS于1983年在美国诞生。2016年，我国发行首单CMBS——高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划。近年来，我国CMBS的发行规模快速增长，CMBS市场主要呈现以下特点：

　　（一）市场规模迅速增长，审核管理日趋规范

　　根据中国资产证券化分析网的数据，2019年上半年，CMBS的发行规模为375.94亿元；截至2019年6月末，CMBS的存量规模为1727.06亿元。近期，多家大型房企均开展了CMBS融资，CMBS成为房地产企业重要的融资工具。目前，上海证券交易所正在加快产品标准化审核，推进市场规范发展。

　　（二）单只产品发行规模较大，次级证券占比较低

　　由于物业资产具有经营持续、现金流相对稳定等特点，以物业资产作为基础资产的CMBS产品发行规模较大。截至2019年6月末，以物业资产作为基础资产的CMBS单只平均发行规模为24.77亿元。在发行CMBS之前，现金流估值机构和资产支持专项计划管理人需要根据物业现金流回款情况测算融资规模。为防止实际运营现金流不能有效覆盖CMBS优先级证券应偿还规模，在交易结构中往往会增加担保人的信用担保，以此实现产品增信。因此，绝大多数CMBS优先级证券的评级都在AA+级以上，次级证券的占比不高。截至2019年6月末，CMBS中次级证券的平均占比为3.46%（见图1），还有不少产品未进行优先、次级的结构化分层设置。

　　（三）发行利率高于AAA级公司债发行利率，且利差逐步扩大

　　从发行利率看，CMBS的发行利率高于AAA级公司债的发行利率（见图2）。但考虑到CMBS期限较长，发行主体评级并不能完全达到AAA级，在剔除期限差异因素影响后，CMBS的发行利率符合企业长期限的融资需求。从信用评级看，CMBS的信用利差不显著，同一评级的不同CMBS发行利率差异较大，这与底层物业差异较大、增信方资质不同及市场统计样本数量受限等因素有关。自2018年下半年以来，在稳健的货币政策背景下，市场流动性合理充裕，市场资金利率下行，CMBS中优先级证券的发行利率也出现一定程度的下降。

　　CMBS结构分析

　　（一）交易结构

　　在CMBS结构设计中，一般以底层商业地产作为抵押物，以物业运营收入作为质押物。由于物业运营所产生的现金流不稳定，通常引入信托计划来进行底层商业地产的抵押，以增强破产隔离效果。同时，以信托计划作为中间架构，可提升资产支持专项计划现金流的稳定性。

　　市场上的CMBS多采用“信托计划+资产支持专项计划”的双特殊目的载体（SPV）结构：在信托层面，信托计划向融资方发放信托贷款，或由信托公司将债权人对融资方的债权设立为财产权信托，并以商业地产抵押、物业运营收入质押、增信方增信等作为增信措施；在资产支持专项计划层面，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划，发行资产支持证券。常见的交易结构见图3。

　　（二）CMBS的主要运作步骤

　　在实务中，CMBS的运作主要包括以下三个步骤：

　　第一步，原始权益人设立信托计划，并向融资方发放贷款。具体来说，又分为两种情况：在资金信托模式下，信托公司向融资方发放信托贷款，信托受托人享有对融资方的债权；在财产权信托模式下，过桥资金方先向融资方放款，然后设立财产权信托。资金信托模式与财产权信托模式的差异在于：单一资金信托是先设立信托后放款；财产权信托是由过桥资金方（在大多数情形下为融资方的关联企业）先放款后设立信托。

　　第二步，办理物业资产抵押和物业运营收入质押。信托受托人与融资方分别签署抵押合同和应收账款质押合同，融资方将其持有的物业资产作为抵押物、将物业运营收入作为质押物，进而为信托计划提供担保。

　　第三步，资产支持专项计划管理人成立资产支持专项计划，从原始权益人处受让信托受益权，并以此为基础资产发行资产支持证券。在存续期间，信托计划收到物业资产的运营收入后，向资产支持专项计划定期分配信托收益，再由资产支持专项计划向CMBS投资人分配本金或利息。

　　（三）CMBS的优势

　　CMBS交易的核心要素见表1。与发行债券、申请银行贷款等融资方式相比，CMBS具有以下优势：

　　一是拓展融资期限。市场上较为常见的CMBS期限是20年左右。在存续期内，CMBS每3年通常有一次回售/赎回安排。这样的设置使CMBS的融资期限比一般债券、银行贷款的期限更长。

　　二是盘活商业不动产。以往以酒店、商场等商业物业进行抵押融资比较困难，商业地产的市场交易较少。而CMBS可将商业物业未来的运营收入变现，这就盘活了商业不动产，拓宽了房企的融资渠道。

　　三是突破主体信用限制，降低融资利率。CMBS的还款资金依赖于物业的运营收入，以物业运营收入作为质押物，可解决融资方在发行债券时可能遇到的销售难、融资利率高的问题及银行贷款门槛高等障碍。

　　商业银行在CMBS投资中应关注的问题

　　（一）底层物业现金流覆盖情况和估值方法

　　在资产支持专项计划存续期间，物业运营产生的现金流应能够覆盖各期优先级CMBS的利息。如果底层物业位于非一二线城市，商业银行需要格外关注现金流预测的参数设置依据，并参照周边区域物业的现金流情况进行分析，防止高估现金流预测值。

　　成本法和收益法是商业地产估值的两种方法。成本法主要是测算房地产重新开发建设的成本。在估算重置成本时，需要量化各种成本和费用。在缺乏可比案例及大宗交易参考信息时，各项目估算可能存在较大主观性。收益法是将商业地产运营期间所获得的净现金流入进行折现，进而得到物业估值，因而更符合金融学中的资产定价原理。

　　具体公式如下：

　　在进行底层物业估值时，应尽量采用收益法，且资产支持专项计划发行规模不超过物业估值的70%。

　　（二）底层物业权属和运营情况

　　融资方拥有对底层物业的所有权、能依法且无瑕疵地取得物业运营收入，这是开展CMBS业务的基本前提。否则，信托计划权利可能落空，无法偿付优先级证券。在进行CMBS融资前，融资方很可能已有银行贷款、信托贷款等类型的负债，并且物业已抵押给融资机构。在资产支持专项计划设立并获得募集资金前，融资方应提前归还上述借款及解除物业抵押，以确保CMBS中的信托计划拥有抵押权。此外，底层物业收入是否已经被质押，或者物业开发贷款合同等是否有限制物业收入转让、质押等条款，这些因素将影响物业收入转让、质押的有效性。

　　从用途来看，底层物业用途应与审批规划用途一致，土地剩余期限应能够覆盖资产支持专项计划的存续期。如果实际用途与规划用途不符，物业运营将面临较大的政策风险。如果融资方不是物业所有权人，需要格外关注融资方与所有权人之间是否存在物业租赁、运营收入转让等相关交易安排，进而确认融资方能否依法进行物业运营管理及享有物业收入。

　　从区域看，CMBS对应物业所处区域应以一二线城市为主，所在位置最好是城市核心商圈或城市各区域重要商圈。从商业形态来看，CMBS对应的物业主要为写字楼、酒店、商场或商业综合体，一般为运营成熟的物业或开业后客流快速增长的新物业，经营持续稳定。

　　（三）增信主体资质及融资方的偿债能力

　　CMBS中的增信主体评级应在AA级以上。否则，优先级证券在评级时将难以达到AA+级以上的级别，可能无法通过商业银行内部的风控审核。如果增信主体的信用评级较低，则该主体对资产支持专项计划的增信能力有限，需要更加关注底层物业的商业客流、运营收入及估值情况，保证底层物业运营收入持续稳定且物业估值谨慎合理。融资方的已有负债情况将影响其偿债能力，这也是投资实务中需要关注的方面。

　　（四）是否设置交叉补足或交叉违约机制

　　如果CMBS底层信托有多个融资方，为防止某一融资方的信用状况恶化进而影响产品的安全性，应关注交易结构中是否包含交叉补足或交叉违约机制。交叉补足是指对于有多个融资方的CMBS项目，当任一融资方未足额偿还信托贷款时，则其他融资方应补足信托贷款项下的待偿付金额。交叉违约是指如果其中任一融资方发生违约事件，则整个资产支持专项计划触发违约事件，进而采取提前到期清偿等措施，以防止因单一融资方违约而引发资产支持专项计划兑付风险。

　　商业银行CMBS投资建议

　　（一）谨慎核实物业估值依据及折现率设置的合理性

　　如前文所述，商业银行在进行物业估值分析时，需要关注现金流预测的依据和折现率设置的合理性，谨慎做好核实工作。其中，现金流预测需要考虑物业出租率/酒店入住率、单位面积价格增长率/房间价格增长率、物业收入结构及其以往波动幅度等情况。

　　具体来说，建议通过以下方式实现。第一，寻找区域类似物业作为对比基准，分析出租率/入住率预测是否偏离所在区域类似物业的情况。第二，核实物业单位价格（酒店单间房价、写字楼每平米租金）等是否合理，通过比较相同区域物业价格及其以往增长情况来分析价格增长的持续性。第三，分析物业内部收入结构。例如，对于酒店，要考虑客房收入、餐饮收入、娱乐等其他收入的占比情况。一般来说，客房收入占比最高。在进行测算时，需要关注非第一大收入占比是否过高或偏离区域实际情况。第四，分析物业运营收入以往波动情况，尤其要分析其波动幅度、出现大幅波动的原因、是否存在影响物业持续稳定经营的外在因素。第五，考虑物业运营成本或者支出情况，这是影响物业运营净收入的重要因素。在通常情况下，当物业运营净收入持续增长时，物业运营成本也会上升。因此，需要分析成本收入比是否符合物业经营的实际情况，防止在净现金流预测过程中出现收入增长高估、成本上升低估的情况。第六，重视《现金流预测报告》《不动产估值报告》及《计划说明书》中关于现金流预测的相关内容，尤其是现金流预测的假设条件和计算过程，检查预测逻辑和计算过程是否严谨。

　　（二）重视不同类型物业在估值关注点及折现率方面的差异

　　不同类型物业估值的关注点存在差异。对于商场，应主要关注商场区位、租户合同签订情况、租期长短及租金收取方式等；对于写字楼，应主要关注空置率、租金、物业费等；对于酒店，应主要关注酒店类型、酒店定位、入住率稳定性等（见表2）。

　　在折现率选取方面，不同类型物业的流动性和风险不同，对应的投资报酬率不同，因而估值时选取的折现率也存在差异。正常情况下，在转让过程中难以对酒店的所有权进行拆分，酒店的流动性最低，因而在进行物业估值时，应将酒店的折现率设为高于其他类型的物业。对于相同区域内不同类型的物业，其在估值过程中所对应的折现率大小关系应满足：酒店>商场>写字楼。

　　（三）选取运营成熟的物业项目

　　CMBS还款来源为底层物业运营收入，从投资安全性角度看，建议选取运营成熟的物业项目。国内大型、运营成熟的物业主要位于一线城市、部分省会城市及二线城市。这些区域物业密集、商圈成熟、人流和物业客流稳定增长、物业运营收入持续稳定，可参考的物业信息及同一物业的以往运营数据较为充足，有利于进行现金流预测。从城市商圈变化看，一二线城市规划相对成熟，商圈内聚集效应显著，底层物业的运营相对稳定，CMBS产品相对安全。

　　（四）参照物业贷款制度来完善投资决策

　　对于涉及相同底层物业的CMBS与经营性物业贷款业务，建议商业银行将两者在客户准入、物业要求和抵押要求等方面的信息进行横向参考，进而完善投资决策。两者的差异在于：CMBS是标准化产品，而经营性物业贷款是信贷产品。在分析CMBS项目时，可参照经营性物业贷款制度，着重从物业区位、抵押、借款主体、现金流等方面对比分析标的物业情况。当然，CMBS的物业运营相对成熟，在产品设计中包含优先、次级分层结构以及在发生信用事件时的权利完善、加速清偿等特殊处理机制。因此，CMBS融资金额可能较经营性物业贷款略高。

　　（五）拓展客户服务方式

　　考虑到CMBS发行人多为房地产企业，这部分发行人往往也是商业银行的授信客户，商业银行可借助CMBS来拓展客户服务方式。除常规信贷支持以外，商业银行既可通过投资CMBS实现向客户提供资金，又可作为合作机构参与CMBS的设计，并向同业市场进行销售，从而获取中间业务收入。

　　作者单位：浙商银行金融同业总部

　　责任编辑：印颖 罗邦敏

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（责任编辑：李显杰 ）